作者：GILBERT E. MATTHEWS

翻譯：趙晨

本文原旨是以美國公司法最為發(fā)達的特拉華州的評估統(tǒng)計為研究對象，為從事出庭專家證人的評估專業(yè)人員提供建議。對于中國讀者而言，此文是近年來難得的有關(guān)美國評估實踐方法的實證分析文章，全面剖析了評估服務(wù)中的不同主體對評估方法的看法和選擇----特別是以翔實的數(shù)據(jù)從評估服務(wù)提供者（專家意見出具者、原告或被告的專家證人）的角度及評估服務(wù)使用者（法庭）的角度對相關(guān)評估方法的使用進行了結(jié)合性分析。值得我們重點關(guān)注的是其中法庭作為評估意見使用者在評估服務(wù)結(jié)果的使用過程中所持有的相當理性、相當專業(yè)的觀點，例如“在公允意見中必須將協(xié)同效應(yīng)剔除”、“關(guān)注輸入值對DCF結(jié)果的影響”、“以可比公司與目標公司的差異為由拒絕使用市場法”等，體現(xiàn)了理性評估意見使用者對評估服務(wù)的理性使用，而不是對評估意見的簡單、二元式的使用。文中作者對DCF中終值和預測的看法，以及對多種評估方法使用的強調(diào)，也同步反映了美國同行在相關(guān)專業(yè)問題上的觀點。這些對于深入了解美國評估實踐、對比中美評估實務(wù)、構(gòu)建我國理性的評估服務(wù)市場都有重要的借鑒價值。（CVI點評）

一、主要采用的評估方法

對1998年至今所有的特拉華州評估案例的研究發(fā)現(xiàn)在公允意見（fairness opinion）中常用的評估方法與專家證人意見（expert witness）和衡平法院（Court of Chancery）意見的選用方法有顯著不同。在本文中，我們將研究在美國證券交易委員會（SEC）備案文件中了披露公允意見的所有特拉華州評估意見。我們的研究對象也包括在法庭裁決中披露了公允意見或估值相關(guān)信息的非上市公司評估案例。

下文表格1匯總了投行分析師、原告和被告的專家證人以及法庭主要采用的評估方法（可比公司法（comparable comanies）1，可比交易法（comparable transactions）和現(xiàn)金流折現(xiàn)法（discounted cash flow）。除上述方法外，交易價格（transaction price）也在一些針對獨立公平交易（arm’s length deal）案例中的法庭意見和被告的專家證人意見中選用為評估方法（由于交易價格是公允意見中的分析對象，因此明顯無法作為公允意見的評估方法。同理，交易價格作為被質(zhì)疑的對象，也無法在原告的專家證人意見中作為評估的參考方法）。

各方在評估方法的選擇中的最大不同在于四分之三的公允意見和評估意見（必然在交易發(fā)生之前作出）和40%的專家證人意見中采用了可比公司法進行估值，而僅有20%的法庭意見采用了該方法。衡平法庭較為近期的決定中極少采用可比公司法，因此專家證人意見也較少采用。

對可比交易法的選用也存在類似的狀況。超過60%的公允意見和評估意見和25%的專家證人意見采用可比交易法，但僅有不超過10%的法庭意見選用該方法。由于可比交易中的交易價格常常包括特拉華州評估必須剔除的協(xié)同效應(yīng)，衡平法庭常常在評估結(jié)果未剔除協(xié)同效應(yīng)對交易價格的影響的情況下拒絕采用可比交易法進行估值。

相反的是，收益法，尤其是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，幾乎在所有的公允意見和評估意見、所有的專家證人意見中被采用，也在幾乎所有的關(guān)聯(lián)方交易案例中被衡平法庭采用。

在獨立公平交易的案例中，法庭通常認為交易價格（通常已經(jīng)調(diào)整了協(xié)同效應(yīng)的影響）是合理的價值尺度，并在某些案例中，以現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為驗證交易價格合理性的評估方法。

自2013 年以來，過半的意見以交易價格作為價值尺度，原因在于并購套利（merger arbitrage）增加了對獨立公平交易的評估需求；在1998-2004 年和2005-2012 年兩個時間段中，僅有2 例獨立公平交易的評估案例，而在2013-2018 年間，19 個評估案例中的13 個均為獨立公平交易的評估案例。

二、終值（“terminal value”）的計算

我們也觀察了公允意見和評估意見出具者、專家證人和法庭在現(xiàn)金流折現(xiàn)法中的終值的計算方法。下文的表格2匯總了相關(guān)數(shù)據(jù)（各時間段數(shù)據(jù)無顯著差異）。盡管約半數(shù)的公允意見分析采用乘數(shù)（通常采用息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）計算終值，專家證人和法庭主要采用相對學術(shù)的增長模型計算終值。由于乘數(shù)通常根據(jù)可比公司和可比交易計算，法庭的終值計算方法與其通常不采用市場法的立場是一致的。

表2 終值的計算

三、法庭意見對現(xiàn)金流折現(xiàn)法的依賴

衡平法庭在1997年說明“現(xiàn)金流折現(xiàn)法越來越多的成為本法庭意見采用的評估模型”，在此后年度，法庭以現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為決定公允價值的主要方法。尤其是自2012以來，衡平法庭在十幾個評估案例中以現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為唯一的評估方法。

衡平法庭常常指責原告專家證人和被告專家證人的現(xiàn)金流折現(xiàn)法評估結(jié)果之間的巨大差異。這些差異源自于輸入值的不同：財務(wù)預測的不同、折現(xiàn)率的不同和增長率的不同等因素。法庭意識到現(xiàn)金流折現(xiàn)法“的可靠程度等同于其依據(jù)的輸入值的可靠性和輸入值依據(jù)的假設(shè)的可靠性”。如最高法院在近期所述：“現(xiàn)金流折現(xiàn)法的評估包括很多輸入值——均可被收入不菲、聲名在外的評估專家質(zhì)疑——而且這些輸入值的微小變動將導致估值結(jié)果的巨大差異”。

財務(wù)預測幾乎永遠呈現(xiàn)逐年上升趨勢，且終值通常基于預測期的第五年預測計算。以作者50余年的投行分析師從業(yè)經(jīng)驗，大多數(shù)公司無法達成它們的5年財務(wù)預測。并且，增長模型假設(shè)的是持續(xù)的增長，并未考慮企業(yè)的生命周期的風險?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法是評估師的有用工具，但不是一個精準的工具?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法是不精準的評估方法，需要被其他方法（如可比公司法)驗證。

四、法庭對于可比公司法的意見

法庭經(jīng)常以可比公司與目標公司的差異為由拒絕采用可比公司法?？杀裙痉ㄒ虮桓鞣N原因不被采用，例如，可比公司樣本數(shù)量太少，可比公司的規(guī)模顯著大于目標公司規(guī)模，可比公司與目標公司的主營業(yè)務(wù)有一定差異，可比公司與目標公司的發(fā)展前景有所不同等等。關(guān)于公司規(guī)模的不同，法庭注意到：

“法庭可能因所謂的可比公司與被評估公司在公司規(guī)模上的顯著差異而棄用可比公司法的評估……盡管基于公司規(guī)模評判可比公司的可比性可能缺少理論依據(jù)，但存在現(xiàn)實的支持依據(jù)，并因此在實踐和本法庭意見中被常常采用?！?/p>

2012年的一個法庭意見細致陳述了法庭的立場：“顯而易見的是，采用市場法的前提是存在與目標公司足夠可比的可比公司，因而可比公司的交易乘數(shù)可以為目標公司的發(fā)展前景提供相關(guān)的啟示。如相似行業(yè)內(nèi)存在許多相互競爭的企業(yè)，則可比公司的方法容易被可靠的采用。例如，快餐店、商業(yè)銀行和汽車制造商行業(yè)可以被認為是有許多知名參與者在同一市場中競爭的行業(yè)。通過識別一組優(yōu)質(zhì)的可比公司，可以獲取市場對該行業(yè)未來發(fā)展前景的意見，并因此可采用獲得的行業(yè)市場乘數(shù)與目標公司自身數(shù)值對目標公司的價值進行判斷?！?/p>

然而，在難以獲取與目標公司進行同樣業(yè)務(wù)的可比公司時，可比公司法則較不可靠。當所謂的可比公司與目標公司有顯著不同的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)線時或有顯著不同的市場乘數(shù)時，采用可比公司法或可比交易法是不合適的?！霸谀硞€時刻，差異大到使用可比公司法對評估已經(jīng)沒有意義?！?/p>

法庭在認同選用的可比公司與目標公司足夠可比，且被專家證人的證詞支持的情況下，同意使用可比公司法估值：

“證明估值中采用的可比公司實際上可比的工作應(yīng)由希望采用可比公司法的一方承擔。選用的可比公司不必是與目標公司完全相同的完美可比公司。但是，如要使用可比公司法，則必須有一組“足夠可比的可比公司樣本”?！?/p>

2011 年至今有20 個公開披露的公允意見評估案例。其中的19 個案例，采用了可比公司法作為評估方法之一。其中的11 個案例中，有一方專家證人（被告方或原告方）采用了可比公司法。然而，法庭僅在1 個案例（DFCGlobal）中采用了可比公司法得出法庭意見。盡管如此，法庭有時會在棄用可比公司法的同時采用可比公司進行貝塔的計算，該情形最近一次發(fā)生在2018 年7 月。

可比公司法是評估師的有效工具之一。特拉華州評估對該方法越來越少的應(yīng)用在一定程度上反應(yīng)了專家證人對該方法的較少采用。專家證人傾向于現(xiàn)金流折現(xiàn)法是因為法庭意見中體現(xiàn)了對現(xiàn)金流折現(xiàn)法的應(yīng)用和對可比公司法的棄用。盡管如此，可比公司法在投行分析師的公允意見中的持續(xù)使用體現(xiàn)了投資業(yè)界對該方法的廣泛接受。

盡管對可比公司法的使用有所保留，衡平法庭指出在估值中采用一種以上的評估方法是有用的。衡平法庭曾在2010 年提出其對考慮多種評估方法的意見：

“毫無疑問的是，特拉華州的法律中并未規(guī)定公司價值評估中存在唯一的優(yōu)選的或是可接受的評估方法，但是存在多種被廣泛接受的、謹慎的評估師均應(yīng)考慮的評估方法，多種方法應(yīng)當搭配使用，體現(xiàn)各方法在估值中的可靠性。如果現(xiàn)金流折現(xiàn)法的評估結(jié)果與可比公司或可比交易的分析結(jié)果較為接近，我更加相信兩種方法都正確的評估了這個公司?！?/p>

在2013 年，法庭說明：通常而言，“應(yīng)當采用更加可靠的方法，選取多種估值技術(shù)——例如現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比交易法（參考過往交易的交易乘數(shù)）、和可比公司法（參考上市交易公的可比公司和乘數(shù)），形成三種方法的估值范圍，因為三種方法各有各的限制性”12。

專家應(yīng)切實考慮評估中采用的可比公司，準備好向法庭解釋選用可比公司的可比性。另一方面， 他們也應(yīng)能夠向法庭解釋不選用可比公司法的原因（尤其是如果相應(yīng)的公允意見采用了可比公司法）。在專家可以證明評估分析中采用了“足夠可比的可比公司”時，衡平法庭才更可能采用這種有用且被廣泛接受的評估方法。

（本文選自《中國資產(chǎn)評估》第10期）