當前隨著以“獨角獸”為代表的“新經(jīng)濟”廣受關(guān)注，究竟應當如何為“新經(jīng)濟”公司估值，成為一個重要且熱門的話題。很多人認為傳統(tǒng)估值方法不適用于“新經(jīng)濟”公司，甚至有些人認為“新經(jīng)濟”已經(jīng)顛覆了傳統(tǒng)估值方法——新經(jīng)濟不能用傳統(tǒng)的財務數(shù)據(jù)來做估值的，而是用流量、點擊量、用戶數(shù)等，作為估值的基礎。這里的觀點與此相反。在出現(xiàn)革命性的經(jīng)濟模式之前，所有的估值，依然基于財務數(shù)據(jù)，采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法。“一個企業(yè)的價值等于這個企業(yè)在剩余壽命下創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值”，這個道理就像人類一樣，空氣、水、食物，依然是人類最主要的生存基礎，這個道理亙古不變，除非以后能夠出現(xiàn)不需要空氣、水和食物的人類——也就是革命性的人類。

同理，在可以預見的未來，所有的企業(yè)經(jīng)營管理依然圍繞著現(xiàn)金，投入現(xiàn)金——通過業(yè)務循環(huán)——收回更多的現(xiàn)金，是所有公司的商業(yè)基礎邏輯，除非以后出現(xiàn)不需要現(xiàn)金的公司——換句話說，除非新經(jīng)濟不需要現(xiàn)金了，才能顛覆傳統(tǒng)估值方法。

在討論“新經(jīng)濟”是否顛覆了傳統(tǒng)估值方法這一問題中，我們需要明確兩點：一是估值不同于定價；二是“新經(jīng)濟”的相對性。

估值與定價是兩個不同的定義。在現(xiàn)實中，很容易把估值和定價混淆在一起。我們把估值和定價明確一下：估值是指估計內(nèi)在價值，定價是指商定交易價格。估計內(nèi)在價值，必須有足夠多的歷史財務數(shù)據(jù)作為依據(jù)。商定交易價格，則取決于交易中買方賣方對內(nèi)在價值的判斷、談判能力、交易情緒、心態(tài)、地位等等。交易價格有些時候可能等于內(nèi)在價值，但是更多的時候，交易價格并不等于內(nèi)在價值甚至與內(nèi)在價值根本沒有一點點關(guān)系。在天使投資、風險投資中的天使輪、A輪、A+輪、B輪等等的融資中，“估值”這個詞被濫用了——那不是估值，而是“定價”。并非所有的公司，都可以做出“估值”，但只要有交易，就一定有“定價”。比如，對于僅僅成立數(shù)天或者幾個月的公司，是無法估值的，做出估值至少需要一家公司三年以上的歷史財務數(shù)據(jù)為基礎，加上對這個公司未來發(fā)展前景的預計。

“新經(jīng)濟”的相對性，是指今天的“新經(jīng)濟”，只是相對昨天而言。到了明天，今天的“新經(jīng)濟”就成了“舊經(jīng)濟”。蒸汽機相對手工勞動力是新經(jīng)濟，但相對電氣化就是舊經(jīng)濟；個人電腦相對算盤是新經(jīng)濟，但是相對互聯(lián)網(wǎng)就是舊經(jīng)濟。某些我們今天認為是重大的“新經(jīng)濟”的事物，也許到了明天我們發(fā)現(xiàn)它被高估了，而某些認為無關(guān)緊要的事物，也許被低估了?！靶陆?jīng)濟”公司對舊經(jīng)濟的替代，導致“新經(jīng)濟”公司會經(jīng)歷一個比較長期的高速增長階段。因此，對“新經(jīng)濟”公司的估值，并不是一個新問題，而是一個老問題——在美國20世紀初開始的鐵路公司估值中也遇到過類似的問題——其本質(zhì)是，如何對高增長公司進行估值。

很多人以亞馬遜一直虧損但是市值不斷攀升作為例子來說明“新經(jīng)濟”公司無法用傳統(tǒng)的估值方法，其實，這是對亞馬遜的誤解——亞馬遜在早期就已經(jīng)開始賺錢，完全可以用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值方法。

亞馬遜公司成立于1994年，注冊在美國特拉華州，1997年5月14日在納斯達克上市，目前是全球商品品種最多的網(wǎng)上零售商和全球第3大互聯(lián)網(wǎng)公司，也是網(wǎng)上最早開始經(jīng)營電子商務的公司之一。亞馬遜及它的其它銷售商為客戶提供數(shù)百萬種獨特的全新、翻新及二手商品，如圖書、影視、音樂和游戲、數(shù)碼下載、電子和電腦、家居園藝用品、玩具、嬰幼兒用品、食品、服飾、鞋類和珠寶、健康和個人護理用品、體育及戶外用品、玩具、汽車及工業(yè)產(chǎn)品等。

很多人以利潤表中的凈利潤來衡量公司是否賺錢，而我們用自由現(xiàn)金流來判斷一家公司是否賺錢。傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流計算公式為：

自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤-稅款+折舊和攤銷-營運資本變動-資本支出

這個公式的第一個問題是沒有考慮資本支出對于企業(yè)未來發(fā)展的影響。比如，一家成長型公司，在成長的過程中需要不斷增加高額的資本支出，導致成長階段的自由現(xiàn)金流都是負數(shù)，從而讓人錯誤地認為無法用自由現(xiàn)金流進行估值。為了解決這個問題，我們把資本性支出分為保全性資本支出和擴張性資本支出，其中：保全性資本支出是指保持原有業(yè)務規(guī)模需要的資本支出；擴張性資本支出是指擴大業(yè)務規(guī)模產(chǎn)生的資本支出。舉個例子，互聯(lián)網(wǎng)公司第一年主要銷售圖書，第二年在銷售圖書的基礎上增加了玩具，那么，第二年只需把維持圖書銷售規(guī)模的資本支出視為當年的自由現(xiàn)金流扣減項，而不應把玩具銷售的資本支出視為當年的自由現(xiàn)金流扣減項（當年的自由現(xiàn)金流虧損）。

這個公式的第二個問題是，資本性支出只包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等會計上的長期資產(chǎn)，而不包括員工規(guī)模擴大、品牌度提升、客戶數(shù)量拓展等的支出——試想一下，一個公司第一年有100名員工，第二年有200名員工，200名員工的公司和100名員工的公司，其規(guī)模和支出是一樣的嗎？答案顯然是否定的。因此，對于成長型的公司，其營運現(xiàn)金支出中，與分析基期的相同金額，可以作為自由現(xiàn)金流的扣減項，而擴張性的營運現(xiàn)金支出，則應作為自由現(xiàn)金流的增加。

按上述分析以后，我們可以得出成長型公司自由現(xiàn)金流的計算公式如下:

自由現(xiàn)金流量

=息稅前利潤-稅款+折舊和攤銷-營運資本變動-保全性資本支出+比基期增加的營運現(xiàn)金支出

=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-保全性資本支出+比基期增加的擴張性營運現(xiàn)金支出

我們首先根據(jù)亞馬遜自1997年上市以來的年度報告中的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額數(shù)據(jù)如下表。從下表1可以看出，亞馬遜經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除了1999、2000和2001年為負數(shù)以外，其他年份均為正數(shù)，并呈現(xiàn)出完美的上升趨勢。如果以2002年為基期，則此后無論環(huán)比增長率還是復合增長率，基本是正數(shù)。

表1亞馬遜經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額數(shù)據(jù)

那么，1999、2000和2001年為什么經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負數(shù)呢？1999年，亞馬遜的一般和管理費用大幅上升，營銷和銷售費用也大幅增加——公司在擴張規(guī)模，因此當期的擴張性營運現(xiàn)金支出大幅增加，而這些增加事關(guān)公司的未來擴張，我們在用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值的時候，需要調(diào)整為自由現(xiàn)金流的增加。這類調(diào)整涉及到很多個人的選擇和判斷，我們就不在此列舉計算。大家也可以理解為2001年之前無法對亞馬遜做出估值。

我們以2002年為基期（經(jīng)營活動現(xiàn)金流量持續(xù)轉(zhuǎn)正），在2009年12月31日這一時點進行估值，按照上述公式自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-保全性資本支出+比基期增加的擴張性營運現(xiàn)金支出，因為擴張性營運現(xiàn)金支出的調(diào)整涉及到很多個人的選擇和判斷，為了更加容易理解地說明問題，我們假設保全性資本支出相等于比基期增加的擴張性營運現(xiàn)金支出（大多數(shù)人都會得出大多數(shù)年份擴張性營運現(xiàn)金支出大于保全性資本支出的結(jié)論，因此這一假設是比較保守的），采用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額作為亞馬遜自由現(xiàn)金流的近似數(shù)。

在上述分析的基礎上，在2009年12月31日，考慮電子商務的未來發(fā)展趨勢，我們采用三階段自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，假設未來5年（2010年-2014年）的復合增長率為33.17%（2002年到2009年的最低數(shù)），6-15年的復合增長率為10%，16年及以后的復合增長率為6%，資金成本率（折現(xiàn)率）為8%，以股本489000千股，計算每股內(nèi)在價值如下：

也許大家會指出，目前亞馬遜股價遠高于962.97美元。價值投資者必須要注意的一點是：不僅價格隨著時間在波動，價值也隨著時間會發(fā)生變動。新的因素，會導致價值本身的變化。亞馬遜的實際自由現(xiàn)金流遠超過了我們的上述假設，因此，962.97回過頭來看是低估了。但是，962.97美元的意義在于，在2009年12月31日這個時點，可以明確的告訴我們：亞馬遜的內(nèi)在價值遠高于其股價。

如果以2018年12月31日的數(shù)據(jù)為基礎，我們可以來判斷，亞馬遜的價格是否過高或者過低。由于亞馬遜已經(jīng)是龐然大物，我們做相對保守的假設，假設未來5年亞馬遜的復合增長率為10%，此后為3%，則亞馬遜的內(nèi)在價值計算如下表。因此，亞馬遜目前的股價，從當前的歷史以及結(jié)合未來的預計，大致反映了其內(nèi)在價值。

企業(yè)發(fā)展靠現(xiàn)金，新經(jīng)濟公司依然需要以現(xiàn)金流為基礎進行估值，因此眾平將不留余力地為企業(yè)做出更加優(yōu)質(zhì)高效的服務。眾平作為專業(yè)資產(chǎn)評估機構(gòu)，在企業(yè)價值評估、品牌評估等領域擁有十足的經(jīng)驗，曾為許多大中小企業(yè)提供令其滿意的評估報告。

資訊來源：中國資產(chǎn)評估協(xié)會